【越南汇率】越南的汇率风险值得担忧吗？

越南的投资机会非常令人瞩目，但汇率是个大问题。

泰铢在1997年发生大幅贬值，当年泰国SET指数从1996年末的831.57一路跌至1997年底的372.69点，跌幅高达55.18%。随后在1998年该指数进一步跌至204.59点。如果从1994年的1789.16点算起，累计最大跌幅超过88.5%。所以很多人对泰铢1997年的大崩盘仍心有余悸，由此担心越南盾潜在的汇率风险，进而担心金融市场的不可控风险。那么越南会不会重蹈覆辙呢？

重温1997年泰铢危机

上世纪九十年代初期最鲜明的时代特征就是随着苏东指令经济模式的瓦解，经济自由化改革由此席卷全球。俄罗斯接受休克疗法的同时，泰国经济的全面自由化也如火如荼的展开，其中金融自由化的程度冠绝亚洲。

1989年至1995年之间，泰国GDP维持着良好的增速。1996年杠杆露出疲态后，脆弱的汇率难以维系，1997年7月2日，泰国政府被迫宣布放弃泰铢盯住美元的汇率制度，实行有管理的浮动汇率制度，当天泰铢对美元的汇率曾达到32.6∶1（泰国在二战后对美元汇率长期维持在25：1 的水平上），贬值幅度高达30%以上。到1998年7月，泰铢对美元累计贬值了60%，这就是举世惊恐的泰铢危机！

同期泰国GDP增速出现断崖式下跌，1997年GDP负增长2.8%，1998年负增长7.6%。泰国在1997年亚洲金融危机中损失惨重，究其原因主要有几点：

1、经济失衡，增长质量低：1991年至1995年泰国GDP增速虽然保持着8%以上的水平，但经济增长质量很差。最明显的证据就是该期间，全要素劳动生产率（TFP）增速却表现非常低迷。

TFP全要素生产率增长率是个非常重要且有效的指标，是指全部生产要素 (包括资本 劳动 土地 但通常分析时都略去土地不计 ) 的投入量都不变时 而生产量仍能增加的部分。这可以用来衡量经济增长的质量，如果TFP增速为正，意味着技术进步在经济增长中发挥了更大的作用，更可能是高质量的内涵式增长。

2、固定的汇率制度与金融领域的其他自由化改革不匹配。泰国在上世纪九十年代的金融自由化改革一方面走的太远，如资本项目的自由流动；另一方面却顽固维持管制，如固定汇率制度的僵化扭曲，二者造成了金融结构的巨大失衡。具体的路径就是：泰国政府采取盯住一篮子国币的准固定汇率制度，使得汇率不能随着国际收支自动调节，而泰国政府在定价时有存有高估泰铢币值的倾向，导致泰铢不断被高估。既然泰铢值钱，那么进口就成了国家各经济主体的自觉行为，这使得泰国的进口连年暴增，经常账户下的赤字同时与日俱增。

任何虚高的价格，最终都会被打回原形。这就是泰铢汇率贬值的最根本动因。泰国货币当局高估币值，本质是一种税，要求国民经济的所有部门向进口部门提供补贴，这种补贴一开始是无形的，最终在危机中演变为现实损失。

3、金融套利进一步增加了宏观经济的扭曲，推高宏观杠杆率，造成资产泡沫化。为了维持泰铢虚高的汇率价格，泰国货币当局不得不提高国内利率以吸引资本向下资金流入以支付贸易逆差。随着日元利率走低，国际金融市场（以新加坡、香港为主）借入日元，向泰国政府（日元可以随时兑换为美元）兑换为泰铢后贷出，来进行日元与泰铢之间的息差套利。

上图可见，日泰两国的借贷息差一直维持着很高的水平，这就是套利交易的动因。但为什么泰国的银行敢于大肆借入低息外币，而且是短期资金（一年以内到期）？那是因为泰国的商业银行以国有控股为主，导致公司治理水平低下，没有可信赖的风险管理能力，所以在所谓“金融自由化的浪潮”下推波助澜，大量借入低息外币后大量放贷，私营部门杠杆率在1993年突破100%以后，一路飙升，至1997年已经达到创记录的166.5%。

国内对私营部门的杠杆率（Domestic credit to the private sector, percent of GDP），是指通过贷款、购买非股权证券、贸易信贷和其他应收款等方式向私营部门提供的待清偿的债务资金。对一些国家来说，也包括对公共企业和国有的贷款。这个指标相当于国内的非金融企业债债务率。

如此高剂量的信贷增长导致了国民经济的全面紊乱：最初吸引债务涌入的高回报机会迅速减少（微观上非常容易理解，实体中蕴藏不了那么多的赚钱机会，所以资本涌入并不能使得经济持续的高增长，否则援助或是增加信贷就可以获得经济高增长），但由于银行部门的软预算与薄弱的治理与管理能力，信贷增长仍被放任（借外币放出本币信贷就是业绩，至少对于个人就是无限的套利机会，而银行在公司治理和管理上都无力钳制这种套利活动），所以逐利的资本只能脱实向虚，涌入股票市场和房地产市场，这是资金的蓄水池，也是投机性融资与旁氏融资的最好载体。

泰国SET股票指数从1992年初的711点涨至1994年出的1789点，涨幅151.6%，其中1993年4季度一个季度就涨了73.23%。

尽管1994年股市就出现了下跌，导致部分资本套利，但更多的债务又流向了地产。据统计，1993年之后由于实体经济回报下降，导致信贷资产流向房地产等资产部门寻求分享价格上涨的利益，至1996年期间约有50%的贷款流向房地产。

而在此期间，泰国累积了巨大的外国债务，1996年末余额高达867亿美元，占GDP的54%，其中一年内到期的债务占比超过一半。而同期的外汇储备386亿美元，远远低于外汇储备可支付3个月进口额或支付一年内到期的外国债务的安全线。如下图，1996年短期外债对外汇储备的比例高达123%，1997年进一步上升至141%。

4、危机不可避免的爆发。这种畸形的结构是不稳定的均衡，迟早都会引来火山爆发。累积的巨额外国债务终将面临清偿，而国家层面却没有足够的支付手段，最终导致泰铢的崩溃。因币值被高估导致的出口不足而进口过度进一步加剧了矛盾和困难。

1997年初，泰铢开始遭到投机性攻击，随后，资本项目下的资本也开始撤退，双重打击之下，泰国货币当局根本无力维护美元兑泰铢的1：25、26或27的水平，泰铢最终崩溃，一直贬值到2001年1:45的水平。

5、教训：自由市场经济只是人类目前已经知道的进行资源配置和组织生产最不坏的方式，它自有甘苦。只想获得市场经济的蜜糖，而试图摆脱其苦楚完全是痴心妄想。泰国在危机之前，一方面开放资本项目来吸引外资，另一方面却高估本币币值以获得进口的好处，从而推动短期国际资本流入资产部门，而非实体部门，助推了经济的泡沫化。最终，经常项目不可逆转的恶化导致了国际支付危机，进而导致了泰铢危机。说到底，还是泰国当局错误的政策定位有关，只想获得市场经济的蜜糖，却拒绝更艰苦的内部结构性改革，最终将国民经济引向危机。对于开放的小国，维持固定汇率是非常危险的事情，在出口部门具有世界竞争力之前，更不宜贸然开放资本项目。

至于事后将危机归咎于索罗斯等国际投机客，更是荒谬之说（当然对于本国的政治家而言，这是最好的说辞，可以转移矛盾减轻内部民众的责难）。这些国际投机资本，就如绝大多数资本一样，没有道德属性，他们专门只叮有缝的鸡蛋来获利。但前提是，你是有缝要腐败的鸡蛋。败在投机资本之下的，前有日不落帝国，后有美利坚合众国（次贷何尝不是资本套利的的结果）。所以，做最好的自己，像中国97年之后建立稳固的经济基础，远比指斥投机资本更有用。

越南的情况

对照1997年发生金融危机的亚洲诸国的情况，越南的目前现状要健康得多。

1、宏观审慎性有所加强，明显优于上世纪九十年代的泰国。

2008年，越南已经在货币危机边缘走过一遭。1月31日越南国家银行调高利率1.5百分点，旨在抑制信贷的过度扩张。3月初，国际货币基金组织对越南发出股市过热的风险警告。3月10日越南国家银行听从了“ 以本币升值控制通货膨胀” 的政策建议，将越南盾对美元的浮动幅度由0.75%扩大到1%,结果导致越南盾发生贬值。3月下旬, 越南盾急跌, 截止5月30日, 跌幅近 27 %。 在远期汇率预期的NDF市场上下跌更为猛烈。5月下旬, 越南股市全面下跌，至5月30日，胡志明指数比年初下跌 5 %。当年5月,越南贸易赤字达 14 亿美元，5月份的通货膨胀率达 25.2 %。

这轮危机再一次给予越南了深刻的教训。亚洲金融危机本来对越南的冲击也不小，但人类并不习惯从过去的金融危机得到足够多的教训。这些教训促使越南着手建立稳定、谨慎、有效的货币政策系统，抑制信贷过快和过度增长。这一宏观审慎政策最明显的成果就是控制住了越南非金融企业杠杆率上升过快的势头，促使2010年国内非金融企业杠杆率见顶114.7之后连续回落，直至2013年才重新上升。2016年国内非金融企业杠杆率为124%，远低于泰国1995年的138.8%、1996年的146%和1997年的166.5%。

此外，越南不断推进私有化，因此政府隐性救助的义务不断减少，而且政府在基础投资上并不激进（因政治改革进程导致政府举债的手脚被束缚住了，无论是中央政府和地方政府举债发展的能力都远远弱于中国），所以债务负担非常有限。

顺便提一句，越南银行系统的不良率不高，2017年只有2.32%的低水平，但这个不宜太相信。2017年，越南央行行长黎明兴在发表演讲中提到将选6个商业银行进行坏帐处理试点银行，这充分说明越南的银行坏账的确认和处理还没有进化到现代化的可靠水平。尤其是过去2014年至今，越南的信贷扩张仍然偏快，导致非金融企业部门的杠杆率快速攀升，这殊非好事。只是，越南银行业的情况比起中国银行业深化改革阶段(1997-2002年)的整体不良率还是好的。

截至2017年底，国有的投发银行、工商银行和外贸银行这三家的总资产达1450亿美元，占商业银行体系总资产46％，只有越南最大的15家私有股份制银行的总资产加起来与这三家巨无霸的总资产才有得一拼。

2、经济增长质量较高

随着2008年美国次贷危机共振之后，越南经济过热风险缓释，经济软着陆后。经济增长的质量反而开始提高。从2010年开始，全要素生产率一直维持正值。TFP稳步扩张，有助于提升。

3、外债风险尚未见失控

越南长期重视FDI（外国直接投资）而在资本流入上保持谨慎，2008年之后加强了资本项目的管制之后，更加如此。2017年外国直接投资达到了创纪录的1410亿美元，而证券向下的流入则要少得多，在2007年以62.43亿美元之后，就受到了管制，至2015年只有1.34亿美元。

同期，外债也保持在一个风险更可承受的水平，1997年东亚金融危机后，越南的外债负债率（外债/GDP）一直低于50%，低于泰国1996年的63%和1997年的75%；但高于国际公认安全线的20%。

但外债的结构要相对合理，短期债务比外汇储备的比例一直较低，2016年仅为38.35%，远低于泰国1996年的，也低于泰国1995年的119%、1996年的123%和1997年的141%，也远低于国际公认安全线的100%。

4、出口日渐强劲，带来贸易顺差

2011年以来，越南就保持着出口（以美元计价的商品和服务）两位数的增长。

同期，经常账户的顺差也不断改善，2017年达到61.2亿美元。在可以预见的未来，由于廉价劳动力的比较优势在，越南的制造业会成为越来越有竞争力的贸易部门，不创的创造贸易盈余。顺差将是常态，不值得过分担心。

受益于外国直接投资与贸易顺差，越南从2011年开始步入了双顺差时代。这和中国1997年开始的双顺差完全一致。而且可以预期，未来这种格局还会持续十年以上。对于FDI，只要政治不发生动荡风险，那么资本深化和广化的进程就不会不停止，FDI的整张也不会停止，直到越南资本极度富余需要对外净输出为止。对于贸易顺差，越南年轻的人口结构至少有20年的人口红利可释放，这是未来世界制造业的劳动力投入之源，会根据分红源源不断创造贸易盈余。同时，因为威权政府的存在，对进口的各种限制会进一步增大国际贸易的利益。

5、历史汇率波动

由于越南实行的是非自由浮动汇率，不管名字如何花哨，其实质上还是政府管制的准固定汇率制度。这种汇率制度决定了政府意志是汇率的短期决定性因素，2008年至今，越南盾对美元从16302贬值到了2019年初的23190，计贬值了42.25%。但从目前的情势看，越南现在的汇率水平是可持续的，因为双顺差之下，如果继续贬值，只会导致国内经济失衡（通胀加剧，资产泡沫化风险增加），得不偿失。反过来，越南政府暂时也没有升值的动机，因为外汇储备还没有建立起足够的安全感，这方面越南一定会小心翼翼的学习中国的经验和东亚金融危机的经验。

展望

决定汇率的长期因素，就是一个国家的经济发展速度与水平、劳动生产率，衡量这两个较好的指标是GDP增长率和全要素生产率。目前从预期看，越南这两个指标的表现都比较乐观。风险主要来自于信贷失控，宏观杠杆率上升过快，尤其是出口部门在外国直接投资的加持下，国际竞争力改善，出口不断增长的背景下，这种风险非常大。一方面，贸易顺差增加，而非自由浮动汇率制度会导致本币的被动投放（中国2002年出口不断走强后，外汇储备导致的基础货币投放非常厉害）.另一方面，威权政府对GDP增长的追求，导致其容易滥用反周期货币政策，最终使信贷扩张成为对抗经济下行的主要手段。这二者都会带动宏观经济结构失衡，进而危及到国际收支平衡，导致不可测的本币贬值风险。

但在双顺差的格局下，未来10年越南盾升值是大概率事件，即便中途可能会因为银行业出现波折而有所波折，但趋势应该是高度确定的。因为美元是全球贸易的平价指标，所以越南盾的升值主要是指对美元的升值。

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